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[실전! 해외주식] 알파벳 클라우드 매출 폭발에도 FCF 적자, 심층 해부

[서울=뉴스핌] 황숙혜 기자 = 2분기 성적표를 공개한 알파벳 주가가 폭락하며 AI 주도주 전반에 압박을 가하는 양상입니다. 클라우드 사업 부문의 매출이 전년 동기 대비 82% 급증했지만 잉여현금흐름 기준으로 58억5500만달러 적자를 낸 것으로 나타나면서 천문학적인 규모의 자본지출과 투자수익률 문제가 쟁점으로 부상했습니다. 시장 전문가들은 잉여현금흐름 적자는 겉으로 드러난 결과일 뿐 이면에 AI 시대 손익분기점 상승이 핵심 요인으로 자리잡고 있다고 진단합니다. 전통적인 클라우드 사업과 달리 AI 클라우드는 마진의 룰이 달라졌다는 얘기입니다. 빅테크 가운데 알파벳이 처음으로 2분기 성적표를 공개한 데 이어 아마존과 마이크로소프트가 7월 말 분기 실적 발표를 앞둔 가운데 월가는 이들 IT 공룡들 역시 상황이 다르지 않을 것으로 예상합니다. 알파벳과 마찬가지로 AI 클라우드 사업의 강력한 성장 모멘텀이 확인되는 동시에 자본지출 급증에 따라 영업현금흐름 대비 잉여현금흐름이 극도로 압박 받거나 이른바 ‘서브 제로’ 구간으로 떨어지는 상황을 연출할 가능성이 높다는 얘기입니다. 손익분기점이 높아질 때 잉여현금흐름 적자가 발생하는 메커니즘은 간단합니다. 자본지출이 늘어나는 만큼 손익분기점이 상승하고, 본전을 치려면 훨씬 더 높은 매출을 올려야 하는 구조가 자리잡는 것입니다. 벌어들이는 현금보다 투자금이 더 크기 때문에 주머니가 빈다는 얘기입니다. 알파벳의 경우 한 가지 의문은 2분기 순이익이 대폭 늘어났다는 점입니다. 업체는 2분기 625억8000만달러, 조정 주당순이익 5.11달러를 기록해 전년 동기에 비해 81%의 이익 성장을 나타냈습니다. 주당순이익과 잉여현금흐름 측면의 손익에서 극단적인 온도 차이가 발생한 것입니다. 알파벳에서는 무슨 일이 벌어진 것일까요. 일단 클라우드 부문 매출의 82% 성장을 축으로 전체 매출액이 전년 동기 대비 약 22% 늘어난 1099억달러에 달했고, 막대한 데이터센터 비용은 수 년간 나눠 감가상각 하는 구조이기 때문에 장부상 당기순이익과 주당순이익이 모두 폭발적으로 늘어났습니다. 하지만 현금흐름표 상의 잉여현금흐름 영역, 즉 업체의 실제 주머니에서는 엔비디아 GPU와 데이터센터 구축에 현금 449억달러의 지출이 발생했고, 영업으로 벌어들인 현금 391억달러보다 큰 금액이 빠져나가면서 58억달러 이상의 적자가 났습니다. 투자자들은 82% 가까이 늘어난 주당순이익보다 잉여현금흐름 적자에 무게를 두는 모양새입니다. 2분기 당기순이익이 월가의 예상치를 세 배 가량 웃돌았지만 22일 정규 거래 마감 후 발표된 실적에 주가는 시간외 거래에서 내림세로 반응했고, 23일 7% 이상 급락했습니다. 아울러 당기순이익과 주당순이익 수치가 착시 현상을 일으켰다는 지적이 나오면서 주가 하락에 힘을 실었습니다. 시장 전문가들은 앤스로픽을 포함해 알파벳이 보유중인 테크 기업의 지분에서 비영업 장부상 평가이익이 980억달러 발생했고, 실질적인 비즈니스에서 발생한 이익보다 수치를 크게 부풀렸다고 주장합니다. 재무제표에서 순이익은 회계 기준과 공식의 적용 방식에 따라 합법적으로 얼마든지 보기 좋게 ‘포장’할 수 있고, 실제로 회계적인 착시 현상이 종종 발생합니다. 하지만 잉여현금흐름은 거짓말을 못 하는 지표로 통합니다. 실제로 들어가고 나가는 현금을 있는 그대로 드러내 보여주기 때문입니다. 투자자들이 순이익보다 잉여현금흐름에 촉각을 곤두세우는 데는 주주 환원 문제도 맞물려 있습니다. 기업이 배당을 지급하거나 자사주를 매입해 주가를 부양하려면 장부상 이익이 아니라 실제 손에 현금을 쥐고 있어야 합니다. 잉여현금흐름이 적자라는 얘기는 주주 환원이 불가능하거나 빚을 내야 한다는 의미로 풀이됩니다. 여기에 AI 시대가 도래하면서 전개되는 상황도 투자자들이 잉여현금흐름 적자에 발작하는 주요인입니다. 알파벳 사태에서 주가 폭락의 원인은 단순히 현금 지출 규모가 아니라 투자 대비 수익률의 불확실성 때문이라는 지적입니다. 시장 전문가들은 AI 시대 클라우드 사업의 마진 구조가 과거 전통적인 클라우드 사업과는 판이하게 다르다고 강조합니다. 전통적인 클라우드는 범용 CPU 기반으로 작동했고, 서버용 CPU는 칩 하나당 수 천 달러 수준으로 수요 증가에 맞춰 점진적으로 늘리면서 확장할 수 있었습니다. 반면 AI 클라우드를 가동하는 데는 초고성능 GPU와 전용 AI 가속기가 필수인데 GPU 클러스터 칩 하나 당 가격이 수 만 달러에 이르고, 고가의 칩 수 만개를 한꺼번에 묶어야 하나의 데이터센터를 구축할 수 있어 초기 비용이 천문학적으로 늘어납니다. 데이터센터 설계에서도 AI 클라우드는 전통적인 클라우드와 커다란 차이를 보입니다. 전통 클라우드는 랙 하나당 5~10KW의 전력이면 충분했고, 팬으로 돌리는 공랭식 시스템으로 열을 식혔습니다. 이와 달리 AI 클라우드는 초고성능 연산으로 인해 랙당 40~100KW 이상의 전력이 소모되고, 전력 망 직접 계약과 액체로 열을 식히는 수랭식 고가 인프라 구축이 필수적입니다. 대규모 부지에 전력망과 냉각 장치까지 부대 고정 비용 자체가 대폭 뛴다는 얘기입니다. 여기에 워크로드 형태도 비용 상승에 한 몫 합니다. 전통 클라우드는 기업들이 한 번 웹 서버나 데이터베이스를 옮겨두면 수 년간 꾸준히 이용료를 내는 구조였습니다. 이와 달리 AI 클라우드는 모델 학습과 추론 과정에 엄청난 컴퓨팅 자원을 한꺼번에 소모하고, 모델 버전이 업그레이드 될 때마다 기존 인프라의 성능이 순식간에 낙후돼 설비 교체 주기가 극도로 짧아졌습니다. 이 같은 물리적인 차이가 재무 구조상 AI 클라우드의 손익분기점을 급격하게 끌어올린다고 월가는 지적합니다. AI 이전의 클라우드는 한 번 구축하면 두고두고 이익을 창출하는 현금 인출기나 다름 없었습니다. 말 그대로 저비용 고현금 모델이었던 셈입니다. 초기에 서버와 CPU 중심의 데이터센터를 지으면 기업 고객들이 수 년간 들어와 웹사이트나 데이터베이스를 올려두고 매달 월세처럼 이용료를 내는 구조였습니다. 이 경우에도 감가상각이 발생했지만 장비 교체 주기가 길고 고객 매출이 더 빠른 속도로 늘어나기 때문에 잉여현금흐름 기준으로 남기는 이익이 쏠쏠했습니다. 데이터센터를 구축한 뒤 사용자가 늘어날수록 단위 비용이 떨어져 순수하게 남는 이익과 이익률이 점차 높아지는 황금 공식이 통했습니다. 반면 고비용, 자본집약적인 AI 클라우드 사업은 엔비디아의 GPU를 필두로 하드웨어 가격이 천문학적인 데다 전력과 냉각 등 데이터센터 유지 및 관리 비용 역시 과거에 비해 크게 뛰었습니다. 2분기 알파벳의 성적표는 화려한 겉모습과 빈곤한 속내의 재무적 메커니즘을 고스란히 보여줬다는 평가입니다. 빅테크가 자칫 투자의 늪에 빠질 수 있다는 우려도 나옵니다.